（報告出品方/作者：招商證券，蘇寶亮，肖欣晨，魏蕓）
1、國際貨代具有中介、整合、國際化的特征
中介性：國際貨代是跨境貿(mào)易的粘合劑，負責整合各方資源實現(xiàn)履約。國際貨代即國際貨運代理，是連接國際貿(mào)易 和國際運輸?shù)募~帶，在國際貨物供應鏈日趨復雜的大環(huán)境下重要性逐漸凸顯。國際貨運代理企業(yè)是在接受貨主委托 后，以委托人名義或自己名義，為委托人辦理一系列國際貨物運輸及相關業(yè)務的企業(yè)，扮演貨主和跨境貿(mào)易運輸之 間的中介角色。國際貨代的主要業(yè)務流程為將貨物從境內(nèi)客戶處提取，并通過一系列包括前端服務、出口倉儲、離 岸管理、國際運輸和目的港服務在內(nèi)的國際運輸活動將貨物運送至境外收貨人處，對物流鏈條上的貨物流、單證流、 信息流和資金流進行具有快速響應能力和低成本的控制，在跨境物流流程中充分整合各方資源，協(xié)調(diào)貨主、收貨人、 海關、運力方等多個主體完成履約。
貨代的各個履約環(huán)節(jié)均面臨不同挑戰(zhàn)：（1）前端服務：貨代公司需要了解貨主需求，包括路線規(guī)劃、流程設計、服 務價格等，在這一階段，公司需具備與客戶建立長期合作關系的能力，提前鎖定運價，實現(xiàn)規(guī)模化優(yōu)勢，降低成本 波動對公司經(jīng)營的影響；（2）出口倉儲：除基本倉儲功能外，主要作用是對貨物進行符合國際運輸標準的再處理作 業(yè)，公司需要根據(jù)空運或海運的不同倉儲需求以及入庫貨物的體積重量等制定方案，以充分利用裝載空間、降低運 輸破損風險，同時公司需要提供轉關監(jiān)管運輸業(yè)務等，滿足客戶不同時間和不同需求的監(jiān)管運輸服務；
（3）離岸管 理：訂艙是將代運貨物配載到運載工具，獲得承運人簽發(fā)的提單和結算依據(jù)的過程，這一環(huán)節(jié)是國際運輸中的核心 之一，影響運輸時效和貨代公司運力采購成本；（4）國際運輸：主要包括空運和海運兩種模式，未來隨著國際貿(mào)易 運量的增長，運輸方式朝多元化方向發(fā)展，在這一環(huán)節(jié)，貨代公司需承擔運輸不暢的風險；（5）目的港服務：貨物 運抵目的港后的地面服務是影響跨境綜合物流全流程的另一重要環(huán)節(jié)，貨代公司需負責貨物到達目的港后的清關服 務，需要公司對當?shù)氐年P務政策、稅制等具備充分理解，而后續(xù)的轉運和分撥派送環(huán)節(jié)更加考驗公司的境外派送網(wǎng) 絡是否完備。
整合性：國際貨代需要整合各方運力，因此面臨運價浮動風險。國際貨代作為貨主和需求方的中介，需要做好協(xié)調(diào) 和分配運力資源的工作，因此面臨運力資源過?；蚓o缺、運價浮動的風險。近年來，國際空運及海運價格受到運力 供需錯配和國際局勢的影響波動明顯，頭部貨代企業(yè)運力采購成本增長明顯，其中華貿(mào)物流綜合物流向外采購成本 由 2016 年的 51.8 億元增長至 2021 年的 220.2 億元，占總成本比重也在 2021 年達到 99.24%。細分業(yè)務類別來看， 國際空運、海運運力采購成本占比波動明顯，2021 年二者占比分別為 26.9%、49.6%，海運運力采購成本占比明顯 上升，主要由于海運市場運力供給持續(xù)緊缺所致，帶動成本由 2020 年的 45.1 億元增長至 2021 年的 109.9 億元， 同比大幅增長 144.1%。
國際化：國際貨代需要承受國際市場波動，匯率波動等風險因素，具有周期性特征。中國國際貨代物流服務于對外 貿(mào)易，是生產(chǎn)性服務業(yè)和國際物流的重要組成部分，也是支撐國際供應鏈正常運行的重要環(huán)節(jié)，在疫情反復、國際 局勢復雜的當下重要性日益凸顯。而由于國際貨代本身的國際化特征，任何可能導致國際市場波動、政策調(diào)整或貿(mào) 易格局變化的因素都會對其產(chǎn)生重大影響。復盤全球 GDP 同比變動及美國進口金額同比變動情況，可看出二者走勢 基本一致，表明宏觀經(jīng)濟是影響國際貿(mào)易的重要因素，進而影響國際貨代企業(yè)收入。除國際市場需求變動帶來的影 響之外，突發(fā)性國際局勢變動、匯率大幅波動等因素也會對國際貨代企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響，因此行業(yè)具有一定周 期性特征。
2、行業(yè)頭部集聚性差，格局較為分散
國際貨代行業(yè)進入門檻較低，業(yè)內(nèi)企業(yè)以輕資產(chǎn)運營模式為主。由于國際貨代行業(yè)進入門檻低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)多為輕 資產(chǎn)運營模式，前期投入少，在行業(yè)發(fā)展前期通過賺取運力差價便可以實現(xiàn)高額收益，導致行業(yè)隨著進入者增多競 爭日趨激烈。而隨著行業(yè)參與者增多，各家企業(yè)難以構建核心競爭力，先發(fā)優(yōu)勢難以體現(xiàn)，導致即使經(jīng)過幾十年發(fā) 展，行業(yè)仍然較為分散，頭部企業(yè)市占率保持較低水平。觀察頭部國際貨代企業(yè)固定資產(chǎn)投入占經(jīng)營性現(xiàn)金流比重 情況，德迅及 DSV 基本維持在 10%-20%左右，均保持輕資產(chǎn)運營模式。
行業(yè)格局相對分散，提升服務能力成為競爭關鍵。由于行業(yè)前期投入較少，進入壁壘低，并且業(yè)務模式相近，差異 化競爭較難實現(xiàn)，使得頭部企業(yè)集中度較低。按 2020 年各家公司營收測算，全球前五大國際貨代公司合計市占率為 20%，德迅、DSV、DB Schenker 幾家頭部企業(yè)市占率均未超過 5%，行業(yè)格局相對分散。從頭部企業(yè)貨量情況來 看，根據(jù) Transport Topic 數(shù)據(jù)顯示，全球海運貨代貨量和全球空運貨代貨量第一位均為德迅，貨量分別達到 261 萬 TEU 和 222 萬噸。
隨著行業(yè)不斷發(fā)展，各航線運費變得更加透明，通過運力管理賺取服務費的模式已經(jīng)逐漸取代靠 囤積運力賺取差價的模式，目前的國際貨代企業(yè)已經(jīng)逐漸向第三方國際綜合物流服務商方向轉變，不斷延伸服務鏈 條，增強高附加值客戶粘性，在下行周期中也能夠保持較為穩(wěn)定的盈利能力，因此未來提升服務能力和專業(yè)能力將 成為競爭的關鍵。
3、行業(yè)進入存量競爭期，龍頭公司強者恒強
（1）回顧歷史：海外龍頭企業(yè)在行業(yè)下行期加速擴張。龍頭企業(yè)在行業(yè)需求下滑期加速擴張?；仡?2000-2021 年歐洲 GDP 增速、德迅收入增速以及德迅資本開支強度變 化情況，我們發(fā)現(xiàn)國際貨代需求端與全球宏觀經(jīng)濟的興衰聯(lián)系緊密，2008-2010 年期間，金融危機席卷全球，國際 貨代需求受損，德迅收入增速下滑，但資本開支強度則與歐洲 GDP 及德迅收入增速呈反向變化趨勢，表明德迅仍在 通過加速擴張?zhí)嵘漳芰?，抓住行業(yè)下行時期的擴張機遇。2014-2016 年期間，在歐債危機影響下，歐洲 GDP 增 速及德迅收入增速下滑，同期德迅通過收購美國領先跨境物流解決方案提供商 ReTrans 進行業(yè)務擴展，期間資本開 支強度維持在 35%左右。
2019-2020 年，新冠疫情影響全球宏觀經(jīng)濟及供應鏈，導致歐洲經(jīng)濟增速下滑，影響德迅 營業(yè)收入，而期間德迅資本開支強度在 2019 年達到 47%，處于歷史高位，并在 2020 年收購亞洲領先航空貨代公司 Apex International 87.3%的股份，開拓跨太平洋和亞洲地區(qū)市場。我們認為國際龍頭貨代企業(yè)視行業(yè)增長下行為擴 張機會，通過抓住行業(yè)下行期的整合機會補強自身競爭力，提升行業(yè)地位和定價能力，降低行業(yè)周期波動對公司經(jīng) 營的影響。
1、德迅（KNIN）：行業(yè)整合的積極參與者。德迅作為全球最大的國際貨代公司之一，緊跟跨國公司全球化擴張的腳步，利用全球化和電子商務發(fā)展機遇實現(xiàn)快 速發(fā)展，其業(yè)務范圍主要以歐美地區(qū)為主，同時積極向亞太地區(qū)尤其中國進行業(yè)務拓展。公司長期通過內(nèi)生發(fā)展和 外延并購補齊業(yè)務短板，實現(xiàn)資源整合，并形成強大的綜合物流服務能力。其貨代業(yè)務在全球市占率達到 4%，僅次 于 DHL，2021 年共實現(xiàn)凈營業(yè)額 357.89 億美元，同比增長 61%，實現(xiàn)毛利潤 107.98 億美元，同比增長 32%。
分版塊來看，公司歷年空運業(yè)務毛利率均高于海運業(yè)務毛利率，2021 年空運、海運業(yè)務毛利率分別為 22.3%和 17.6%。 海運業(yè)務板塊中，EMEA 地區(qū)（歐、中東、非）航線利潤貢獻占比最高，亞太航線利潤貢獻明顯提升，2021 年貢獻 利潤 19.51 億瑞士法郎，同比增長 119.2%，亞太地區(qū)業(yè)務擴張潛力仍然較大。觀察其季度貨量變化情況，2022Q3 空運及海運貨量同比分別下滑 7%和 5%，空運貨量變化較海運貨量變化波動更為明顯。
德迅一直以來均為行業(yè)整合的積極參與者，多次抓住行業(yè)變化的重大機遇。回顧德迅主要收并購事件，其收購企業(yè) 包括空運貨代企業(yè)、跨境物流企業(yè)、易腐品運輸?shù)榷囝I域，通過收并購橫向拓展業(yè)務多元化，提高服務能力，補齊 業(yè)務短板，同時抓住電商發(fā)展機遇、亞洲新興市場機遇等多個增長點，逐漸成長為國際一流貨代企業(yè)。
2、德鐵信可（DB Schenker）：一流的多元化物流業(yè)務服務商。德鐵信可是全球領先的陸路運輸和多式聯(lián)運服務提供商之一，其憑借著全球網(wǎng)絡和先進的物流解決方案，提供包括 空運貨代、海運貨代、合同物流、陸路運輸?shù)榷鄠€領域，其在國際貨代行業(yè)中市占率達到 3%，是一流的多元化物流 業(yè)務服務商。德鐵信可作為德國鐵路公司（DB Group）的子公司之一，2021 年實現(xiàn)營業(yè)收入 234.43 億歐元，同比 增長 32.7%，實現(xiàn)毛利率 31.2%。
分版塊來看，2021 年空運及海運 EBIT 占比達到 82%，是公司主要利潤來源， 2021 年空運和海運貨代業(yè)務營收（僅外部）達到 129.57 億歐元，同比增長 57.6%，空運出口貨量達到 143.8 萬噸，海運出口貨量達到 200.3 萬 TEU?？者\業(yè)務增長主要來源于疫情后電子儀器及醫(yī)藥物品運輸空運需求的增長，而海 運業(yè)務運量則由于運力的緊缺和疫情影響較以往有所下滑，部分消極影響被亞太地區(qū)的業(yè)務恢復抵消。
德鐵信可業(yè)務聚焦于歐洲，EMEA 地區(qū)業(yè)務占比達到 81%，相比而言，德迅在 EMEA 地區(qū)的業(yè)務占比為 54%，業(yè) 務分布相對均衡，觀察德鐵信可的主要收并購事件也可看出，其更聚焦于歐洲地區(qū)的業(yè)務拓展。近期，2021 年德鐵 信可與 Aramex 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，以加快其在阿布扎比、中東及亞非地區(qū)的擴張，未來公司或加速向新興市場拓 展貨代業(yè)務。
（2）聚焦當下：內(nèi)生+外延鑄就核心競爭力。近年來全球貿(mào)易增長逐漸停滯，國際貨代行業(yè)步入存量競爭期。據(jù) WTO 數(shù)據(jù)顯示，全球貿(mào)易進出口總額近五年 CAGR 僅為 5.6%，整體進入相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，高增長不再，增速在 2019-2020 年期間有明顯下滑趨勢，主要 受到新冠疫情影響，2021 年貿(mào)易總額有所恢復，主要由于疫情復蘇帶來的全球經(jīng)濟恢復，截至 2021 年，全球貿(mào)易進出口總額已經(jīng)達到 22.28 萬億美元，同比增速達到 26.3%。隨著全球貿(mào)易進入相對穩(wěn)定的存量發(fā)展期，國際貨代 也進入存量競爭期，根據(jù) IATA 數(shù)據(jù)，2021 年全球航空貨物運輸量達到 6310 萬噸，近五年 CAGR 為 2.1%，根據(jù)克 拉克森數(shù)據(jù)，2021 年全球海運貨物運輸量達到 120.2 億噸，近五年 CAGR 為 1.4%，空運和海運貨運量增速均相對 較低，進入平穩(wěn)增長期。
全球貿(mào)易需求下行疊加運力緊缺持續(xù)，2022 年貨代行業(yè)面臨更為復雜的發(fā)展環(huán)境。行業(yè)需求方面，在 2022 年俄烏 沖突、新冠疫情及海外多家央行為遏制通脹收緊金融條件的基礎下，全球經(jīng)濟及貿(mào)易需求趨于下行。全球經(jīng)濟增速 方面，2022 年以來，聯(lián)合國、IMF 等國際機構進一步下調(diào)全球經(jīng)濟增長預期，7 月 IMF 在《世界經(jīng)濟展望》中更新 2022 年世界經(jīng)濟增速預期，從 4 月份 4.1%的增速預期下調(diào)至 3.2%，并將 2023 年的經(jīng)濟增速預期從 3.6%下調(diào)至 2.9%。
在全球經(jīng)濟下行，貨幣大概率持續(xù)緊縮的基礎下，商品消費持續(xù)低迷，根據(jù) WTO 數(shù)據(jù)顯示，2022 年一季度 全球貿(mào)易總額同比增長 3.2%，較上季度增速 5.7%呈持續(xù)下行趨勢。WTO 最新 10 月預測 2022 年全球貿(mào)易總額增 速為 3.5%，自 4 月預測上調(diào) 0.5%，但預測 2023 年全球貿(mào)易總額增速為 1%，較 4 月預測 3.4%大幅下調(diào) 3.3%，國 際貨代行業(yè)或受到全球貿(mào)易需求下行影響。
行業(yè)供給方面，前期由于境外疫情導致港口擁堵和集疏運體系不暢通，多數(shù)航線現(xiàn)貨市場運價增長迅速，市場缺箱、 缺倉、漲價和擁堵問題突出，影響貨代行業(yè)收入。而目前隨著港口擁堵問題環(huán)節(jié)，運力供給有所恢復，根據(jù) Alphaliner 數(shù)據(jù)，截至 2022 年 10 月 9 日，全球總集裝箱運力為 2619.4 萬 TEU，同比去年增加 4%，同比 2019 年 增加 21.4%，運力供給逐步恢復，而 10 月總貨量同比 2019 年僅增長 8%，運力供需缺口正逐步縮窄。
運價方面，海運方面，隨著港口擁堵情況紓解，運力供給上行，集裝箱運價進入下跌周期，以亞美、亞歐和歐美 8 條主要航線為參考的德魯里世界集裝箱綜合運價指數(shù)（WCI）出現(xiàn)全線下跌的情況，截至 2022 年 11 月 3 日，WCI 指數(shù)跌至 3049.73 美元/40ft 集裝箱，已經(jīng)連續(xù) 36 周下跌，相相比去年同期下跌 67%，較 2021 年 9 月峰值 10377 美元/40ft 同比下滑了 71%。空運方面，縱觀疫情至今，國際航空貨運需求波動下降，據(jù) IATA 數(shù)據(jù)顯示，全球航空 貨運需求（按貨運噸公里計算）同比 2021 年 3 月份下降 5.2%，其中國際需求下降 5.4%，需求低迷導致運價延續(xù) 下行趨勢，波羅的海交易所空運指數(shù)自 2022 年 1 月起波動下降。
整體來說，行業(yè)需求方面隨著全球經(jīng)濟下行和貿(mào)易 低迷有所減弱，而供給方面隨著港口擁堵紓解和疫情后期國際供應鏈條恢復，海運運力緊缺情況緩解，集裝箱運價 下滑明顯，國際貨代公司將面臨更為復雜的發(fā)展環(huán)境。
內(nèi)生增長+外延并購鑄就未來核心競爭力。復雜的外部環(huán)境更加考驗貨代企業(yè)的成本管控能力，加速行業(yè)走向分化。 根據(jù)此前對德迅和 DB Schenker 公司拓展模式分析，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)下行周期反而成為頭部貨代企業(yè)擴張的機遇，加速資源整合和并購布局。近年來全球物流領域的收并購案例數(shù)量有明顯增長，尤其 2021 年發(fā)生在亞太區(qū)域的收并購 案例數(shù)量增長至 231 件，行業(yè)整合不斷加速。觀察海外龍頭的擴張模式，頭部貨代企業(yè)一方面通過提升業(yè)務信息化 程度、提高物流服務能力、深耕存量客戶、開拓增量客戶以保持業(yè)務量的內(nèi)生增長性，另一方面通過收購優(yōu)質(zhì)標的， 補強業(yè)務短板的同時拓展多元化業(yè)務。海外貨代巨頭德迅、DHL、DSV 等企業(yè)在 2021 年均有針對性的收購，推動 行業(yè)整合加速和市場集中度提升，我們認為貨代行業(yè)或?qū)⑦M入加速分化期，頭部企業(yè)優(yōu)勢持續(xù)擴大。
1、亞洲貿(mào)易高增長，東南亞電商崛起
亞洲地區(qū)貿(mào)易增量空間廣闊。亞洲地區(qū)逐步成為全球貿(mào)易的新增量貢獻核心，對外貿(mào)易額增長及進出口金額居于世 界前列。2010-2020 年亞洲、歐洲、北美洲對外貿(mào)易額 CAGR 分別為 2.8%、1.3%、1.3%，亞洲增長明顯高于其他 地區(qū)，截至 2020 年，亞洲對外貿(mào)易額達到 668 億美元，首次超過歐洲及北美洲。隨著貿(mào)易地位的提升，亞洲在全 球貿(mào)易網(wǎng)絡中居于重要戰(zhàn)略地位，貢獻全球 50.0%以上的集裝箱貿(mào)易增量，未來發(fā)展空間廣闊。
東南亞地區(qū)電商需求快速增長，未來五年有望實現(xiàn) 3 倍增長，年均復合增速為 22.0%。2021 年東南亞新增 4000 萬 互聯(lián)網(wǎng)用戶，網(wǎng)民規(guī)模達 4.4 億人，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達到 80.0%左右，其中新加坡及馬來西亞互聯(lián)網(wǎng)滲透率最高，分 別達到 92.0%和 89.6%，隨著疫情后線上消費崛起，東南亞電商的快速發(fā)展逐漸成為推動亞洲貿(mào)易增長的重要驅(qū)動 力。根據(jù)麥肯錫預測，2021-2026 年東南亞電商 GMV 將從 851 億美元增長至 2297 億美元，5 年 CAGR 達到 22.0%，增長迅速。
截至 2021 年東南亞電商 GMV 達到 851 億美元，其中印尼電商 GMV 為 350 億美元，占東南亞 電商 GMV 的 41.1%，占該國商品總值的 50.0%，該國龐大的經(jīng)濟和人口基數(shù)使其貢獻了絕大部分 GMV 增量，電子 商務已成為印尼數(shù)字經(jīng)濟的主要推動力。除印尼外，菲律賓和越南的 GDP 增長潛力較其他東南亞國家更大，預計長期具有較大潛力，未來 5 年 CAGR 分別達到 25%及 30%。而新加坡和馬來西亞作為東南亞較為發(fā)達的經(jīng)濟體， GMV 增速較慢，預計未來 5 年 CAGR 或小于 20%。
2、中國跨境電商增量空間居前列
全球貿(mào)易進入“亞洲世紀”，中國貢獻增量居于亞洲前列。根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2020-2030 年，全球貿(mào)易量前三的線路， 亞洲-亞洲、亞洲-歐洲及亞洲-北美航線的復合增長率分別為 4.5%、4.0%及 4.3%，貿(mào)易增幅分別為 14047 億美元、 9192 億美元及 8532 億美元，全球近 70%的貿(mào)易來自亞洲相關貿(mào)易路線。而中國貢獻貿(mào)易增量則居于亞洲前列，根 據(jù)麥肯錫測算，2020-2025 年，亞太地區(qū)電商物流 (含跨境電商) 規(guī)模增量將達 1080 億歐元，占全球增量的 57.0%， 而中國將貢獻其中 80%的增量，此外亞太地區(qū)的合同物流和貨運代理市場規(guī)模將增長 500 億美元以上，其中中國將 貢獻超過 55%。
海外消費者線上消費習慣的養(yǎng)成，疊加東南亞等新興市場對中國產(chǎn)品需求增加，中國跨境電商出口市場規(guī)模快速增 長。近幾年中國電動車、電子設備等高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，隨著亞洲其他發(fā)展中國家如越南、印度等初級代工國家 制造業(yè)進入快速發(fā)展階段，對我國高端制造產(chǎn)品出口需求增長，同時我國具有供應鏈體系穩(wěn)定等優(yōu)勢，多重因素驅(qū) 動下中國跨境電商物流需求上漲，跨境電商出口物流行業(yè)因此具備廣闊的發(fā)展空間。2021 年我國對東盟進出口額為 5.67 萬億元，超過歐盟和美國，其中對印尼進出口額同比增長達到 70%，居于東南亞各國前列。
受益于我國制造業(yè)升級和品牌出海等紅利，貨代行業(yè)有望明顯受益。隨著我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)品在海外的認可 度與影響力快速提升，國內(nèi)跨境出口物流需求將進一步提升，2021 年我國跨境電商行業(yè)交易規(guī)模達到 14.2 萬億元， 同比增長 13.6%，未來將為我國海運和空運貨代企業(yè)提供巨大的成長機會。
1、華貿(mào)物流：具有央企基因的第三方綜合物流服務商
華貿(mào)物流是中國最早一批獲得國際貨運代理資質(zhì)的企業(yè)之一。1984 年對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部批準香港中國旅行社、上 海絲綢及華建公司共同出資設立華貿(mào)服務公司，1993 年公司將名稱“華貿(mào)服務公司”第一次變更為“華貿(mào)有限公 司”，隨后于 2002 年進行第二次變更，名稱變更為“華貿(mào)國際貨運有限公司”，并在 2010 年改制為港中旅華貿(mào)國際 物流股份有限公司。
2012 年公司在上海證交所成功掛牌上市后，通過內(nèi)生+外延的發(fā)展模式，進行多次重要的戰(zhàn)略 收購，不斷向第三方綜合物流企業(yè)轉型，其中公司先后收購德祥集團、中特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、 佳成國際等企業(yè)，橫向拓展倉儲物流業(yè)務、國際工程物流業(yè)務、跨境電商物流、特種物流等業(yè)務，實現(xiàn)了跨境物流 產(chǎn)品的多元化發(fā)展，服務客戶能力不斷提高。2017 年在中國貨代物流百強榜中，公司國際空運及海運業(yè)務排名均進 入前十，2019 年公司籌建德國、法國、意大利、比利時等歐洲八國全資子公司，進一步拓展國際網(wǎng)絡能力。公司在 受益于中國對外開放及產(chǎn)業(yè)出海浪潮的同時，不斷增強自身網(wǎng)絡服務能力，逐步成長為海內(nèi)外網(wǎng)絡齊全、高度信息 化、智能化、服務覆蓋面廣、平臺優(yōu)勢顯著的領先跨境綜合第三方物流企業(yè)。
后疫情時期跨境物流需求增加，公司業(yè)績實現(xiàn)快速增長。在全球疫情持續(xù)影響國際物流經(jīng)營環(huán)境的基礎下，公司堅 持主業(yè)發(fā)展并充分發(fā)揮資源整合能力，與航空公司、船務公司、中歐班列合作，將運力資源轉為綜合物流服務能力， 極大程度緩解運力稀缺的掣肘，服務客戶能力優(yōu)勢較為明顯。收入方面，公司營收自 2012 年上市起呈波動上升趨勢， 截至 2021 年，公司營業(yè)收入達到 246.7 億元，同比增速達到 75%，2017-2021 年 4 年復合增速達到 40%，2022 年 前三季度營收 179.34 億元，同比增長 8.02%。
毛利及毛利率方面，公司在 2015-2016 年毛利增長快速，主要由于 拓展倉儲第三方物流和特種物流業(yè)務帶來的盈利能力提升。2021 年公司毛利達到 24.7 億元，同比增速為 50%，公 司抓住跨境電商物流增長機會，通過外延并購持續(xù)擴大業(yè)務版圖，2022 年前三季度公司實現(xiàn)毛利 16.79 億元，實現(xiàn) 毛利率 9.4%。凈利潤方面，2013-2018 年期間，公司歸母凈利潤 5 年復合增速達到 31.8%，主要由于公司持續(xù)擴張 業(yè)務服務能力，通過資源整合及橫向并購增加多元化業(yè)務收入。2021 年公司歸母凈利潤 8.4 億元，同比增長 57.7%， 2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 7.35 億元，同比增長 9.67%。
分業(yè)務板塊，公司空運業(yè)務毛利率高于海運業(yè)務毛利率。公司空運業(yè)務毛利率維持在 10%-13%之間，海運業(yè)務毛利 率維持在 4%-8%之間，2021 年空運、海運業(yè)務毛利率分別達到 12.8%、6.3%，與國際貨代龍頭德迅 2021 年空運、 海運毛利率 22.3%、17.6%的水平相比仍有較大提升空間。
中國物流集團賦能、國際貨代行業(yè)加速整合、以及跨境電商發(fā)展帶來的歷史機遇形成較好合力。隨著國際貨代行業(yè) 進入存量競爭期，跨境電商帶來新增長空間，龍頭企業(yè)進一步分化，未來將聚焦于服務競爭。我們認為公司在運力 資源整合和客戶結構優(yōu)化兩方面領先行業(yè)。1）通過外延并購及戰(zhàn)略合作積極整合資源，公司先后收購德祥集團、中 特物流、華安潤通、華達國際、洛陽中重、佳成國際等企業(yè)，橫向拓展倉儲物流業(yè)務、國際工程物流業(yè)務、跨境電 商物流、特種物流等業(yè)務，打通了國際物流領域的多個環(huán)節(jié)；另外，通過參股國內(nèi)三大航司以保障運力資源穩(wěn)定。 2）深入細分行業(yè)供應鏈體系，2022 年以來陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，以服務優(yōu)勢提升直客比例，加 強抗周期能力，同時公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結構，降低海運代訂艙業(yè)務占比，提高盈利能力。
2、中遠?？兀杭\龍頭，船隊規(guī)模全球第三
公司主營業(yè)務為集裝箱航運，運力資源充足。中遠海運控股股份有限公司主營業(yè)務為集裝箱航運業(yè)務和碼頭業(yè)務， 其中集裝箱航運業(yè)務占總營收比例為 98.3%。公司港口的碼頭組合遍布中國沿海的五大港口群、歐洲、南美洲、中 東、東南亞及地中海等主要海外樞紐港。據(jù) Alphalinear 統(tǒng)計，中遠?？丶b箱船隊規(guī)模穩(wěn)居世界第三。集裝箱運輸 方面，公司通過全資子公司中遠海運集運和間接控股子公司東方海外國際，經(jīng)營國內(nèi)外的海運及相關業(yè)務。截至 2021 年末，中遠?？仄煜伦誀I集裝箱船隊包括 511 艘集裝箱船舶，運力超過 294 萬標準箱。共經(jīng)營 294 條國際航 線、54 條中國沿海航線及 84 條珠江三角洲和長江支線。公司運力主要投放于遠東-北美、遠東-歐洲、中東、拉丁美 洲等地區(qū)，其中遠東相關航線的運力占比近 70%。
公司盈利能力大幅提升，21 年歸母凈利潤較上年增長 793.69 億元。21 年集裝箱航運業(yè)務 EBIT 為 197.90 億元，超 越馬士基與達飛，EBIT margin 提升至 39.0%，公司歸母凈利潤提升至 892.96 億元，同比增長 793.69 億元，扣非 歸母凈利潤為 891.79 億元，同比增長 795.86 億元。2022 年前三季度公司共實現(xiàn)營收 3165.41 億元，同比增長 36.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤 972.15 億元，同比增長 43.74%。
開啟縱向收購布局，同時加強全程物流服務能力，向端到端一體化物流服務邁進。公司近期加快縱向并購布局，向 實現(xiàn)端到端一體化物流服務邁進，中遠海運集團先后與上汽總公司加強股權合作，并入股德國漢堡港碼頭。10 月 9 日，中遠海運集團與上汽總公司簽署協(xié)議，擬通過無償劃轉方式將旗下中遠?？?5%的股份劃轉至上汽總公司，上汽 總公司擬向中遠海運無償劃轉 5.82%的股份，本次股權合作將進一步促進雙方在汽車供應鏈、零部件出口物流等領 域的深度協(xié)同。
10 月 26 日，中遠海運集團收購 CTT 碼頭運營公司不到 25%的股權獲批，二者合作將加強漢堡作為 北海和波羅的海地區(qū)的物流樞紐地位，同時深化中德貿(mào)易合作關系。公司近期布局意在深化與上下游的緊密程度， 為成為國際綜合物流公司奠定基礎。另外，中遠?？赜?10 月 21 日，發(fā)布《關于公司供應鏈物流事業(yè)部正式運營的 公告》，加大對全球全程供應鏈的服務能力，公司最終定位于以集裝箱航運為核心的全球數(shù)字化供應鏈運營和投資平 臺。10 月 25 日，公司上線 Syncon hub 數(shù)字化供應鏈產(chǎn)品，電商平臺 Syncon Hub 四大服務頻道全面優(yōu)化升級為海 運、陸運、報關、倉配四大產(chǎn)品板塊。供應鏈物流事業(yè)部的成立以及數(shù)字化供應鏈平臺的上線大大提升了中遠?？?國際全程物流服務能力。
3、順豐控股：行業(yè)領先的綜合物流服務商
并購嘉里物流，順豐國際業(yè)務版圖得到重構。2021 年順豐成功并購嘉里物流，國際業(yè)務版圖得到重構，國際業(yè)務發(fā) 展進入新篇章。2021 年底順豐并購嘉里物流，目前將以嘉里物流為核心展開國際業(yè)務。主要產(chǎn)品結構調(diào)整為國際快遞、國際貨運及代理和國際供應鏈業(yè)務。其中： 1）順豐國際快遞業(yè)務主要提供國際快遞、海外本土快遞、跨境電商包裹及海外倉服務：國際快遞方面，順豐持續(xù)加 密全貨機國際航線，全年累計運營 37 條全貨機國際航線，運輸量達 15 萬噸；海外本土快遞方面，嘉里物流在泰國、 越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等東南亞國家擁有本土快遞網(wǎng)絡，Kerry Express 在區(qū)域內(nèi)業(yè)務量達到日均 100 萬單 以上。
2）國際貨運及代理主要為客戶提供空運、海運、鐵運、陸運及多式聯(lián)運的貨運解決方案：與嘉里物流的整合大幅增 強了公司的國際貨運及代理服務實力。①空運方面，作為航空公司的 IATA 專署代理，嘉里物流為客戶提供包括空運 包機、空海多式聯(lián)運、集運、貨運總代理及航空時效產(chǎn)品等服務。②海運方面，憑借與海運承運商建立的強大網(wǎng)絡， 嘉里物流為客戶提供無船承運、整箱及拼箱、集運、分撥、訂艙代理、海運管理等服務。③陸運方面，憑借貫通歐 亞的完善陸路、鐵路網(wǎng)絡，嘉里物流為國際客戶提供具成本效益的長途陸運、海陸及空陸貨運、以及門到門遞送服 務，嘉里物流的貨量優(yōu)勢加上順豐的航空運輸能力，及即將建成的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有望壯大公司國 際航空 網(wǎng)絡，以及全球海陸空多式聯(lián)運能力，全面提升順豐于國際物流市場競爭力。
3）國際供應鏈業(yè)務主要是向各類行業(yè)客戶提供國際端到端的解決方案：順豐豐豪、新夏暉提供中國本土供應鏈服務； 嘉里物流提供環(huán)球綜合物流服務。在環(huán)球綜合物流服務方面，嘉里物流致力于為工業(yè)及物料科技、醫(yī)藥、食品及飲 料、時尚服飾及精品、電子科技、快消品、汽車等行業(yè)客戶量身定制綜合物流解決方案，同時在工業(yè)項目物流、跨 境電子商務、環(huán)球供應鏈規(guī)劃與實施等多個領域提供專業(yè)服務。
營業(yè)收入方面，2021 年公司營業(yè)收入達到 2071.87 億元，同比增長 34.5%，營收增長主要受益于多項新業(yè)務迅速擴 張，2021Q4 公司并購嘉里物流，國際業(yè)務板塊打開成長空間。通過投資嘉里物流，順豐攜手嘉里加速建立以亞洲 為基地的全球物流平臺，同時加速布局東南亞市場，發(fā)展國際業(yè)務，補充順豐在國際貨代網(wǎng)絡的空缺，嘉里物流在 全球擁有較強的貨代網(wǎng)絡，貨代業(yè)務覆蓋發(fā)達國家和“一帶一路”相關國家等多國，二者合并后，順豐可擁有大量 世界 500 強客戶，快速補強國際貨代業(yè)務，同時開展 2B 和 2C 整體供應鏈服務。截至 2021 年，順豐國際及供應鏈 業(yè)務收入占比達到 19%。2022 年上半年，順豐國際及供應鏈業(yè)務營收占比達 35.7%。
毛利及毛利率方面，2021 年公司毛利為 256.38 億元，毛利率為 12.4%，較去年下降 4.0%，主要由于公司在 2021Q1 期間，前置性投入過大及發(fā)放員工補貼等因素。自二季度開始，公司加大重視各業(yè)務線的資源投放，加強 線路資源的整合優(yōu)化，同時持續(xù)加強成本精細化管理。凈利潤方面，2021 年公司歸母凈利潤為 42.69 億元，同比下 降 41.7%，扣非歸母凈利潤為 18.34 億元，同比下降 70.1%。國際業(yè)務方面，進入 2022 年，新冠疫情仍持續(xù)蔓延， 全球供應鏈危機并未解除，國際快遞及貨運業(yè)務營收仍保持高位，2022 年 H1 公司國際及供應鏈業(yè)務營收達到 465.3 億元，同比增長 442.7%。
嘉里物流的貨源優(yōu)勢、東南亞的本土快遞業(yè)務布局，與順豐強大的航空樞紐及干線運力資源形成良好的協(xié)同效應。 在跨境電商與國際供應鏈領域，貨源與運力的結合將助力順豐打通跨境物流全鏈條，實現(xiàn)業(yè)務的較快擴張；在東南 亞本土快遞領域，順豐有望把嘉里快遞在泰國的運營模式向其他國家（如印尼、越南、馬來西亞、新加坡、菲律賓 等）輸出，本土快遞業(yè)務量也有較大增長潛力。 我們判斷順豐國際物流業(yè)務成長空間較大，盈利水平有望逐年提升。參考《順豐深度專題之三：國際物流市場大有 可為》，我們預測順豐國際及供應鏈業(yè)務至 2025 年營收接近 1700 億元，凈利潤接近 90 億元（凈利率達到 5.3%）。
4、永泰運：中小化工企業(yè)跨境出口的一體化服務平臺
永泰運成立于 2002 年，主營跨境化工物流供應鏈服務。其主要從事跨境化工物流供應鏈服務、倉儲堆存、道路運 輸?shù)确眨荚谕ㄟ^整合線下自有的國際化工物流服務團隊、危化品倉庫等內(nèi)部資源以及國際海運、關務服務等外 部資源，通過“運化工”平臺，為客戶提供全鏈條的跨境化工物流服務。2021 年，公司總營業(yè)收入為 21.4 億元， 同比增長 125.2%，其中跨境化工物流供應鏈服務收入為 19.8 億元，占營業(yè)收入的 92%；公司毛利為 3.51 億元，同 比增長 106.5%，毛利率為 16.4%；公司歸母凈利潤為 1.68 億元，同比增長 127.0%，扣非歸母凈利潤為 1.59 億元， 同比增長 127.1%。2022 前三季度共實現(xiàn)營業(yè)收入 24.11 億元，同比增長 71.45%，實現(xiàn)毛利潤 4.07 億元，毛利率 16.9%，實現(xiàn)歸母凈利潤 2.45 億元，同比增長 121.16%，延續(xù)快速增長趨勢。
公司多次通過并購補齊業(yè)務能力，同時大力發(fā)展“運化工”平臺，有效整合國內(nèi)中小客戶需求。公司先后收購永港 物流、喜達儲運、百世萬邦和凱密克，提升主營業(yè)務能力。永泰運持續(xù)拓展差異化競爭能力，同業(yè)龍頭密爾克衛(wèi)的 主要客戶包括巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、萬華化學等全球著名的跨國化工企業(yè)，貨代業(yè)務中以進口居多， 而公司主要服務于國內(nèi)眾多中小型化工廠或貿(mào)易公司，進行差異化競爭，通過“運化工”平臺，基于自身的供應鏈 優(yōu)勢，充分挖掘中小客戶的需求。
公司立足于中小化工企業(yè)跨境出口一體化服務模式，未來將持續(xù)受益于：1）化工物流行業(yè)安全監(jiān)管趨嚴，有利于已 經(jīng)受到市場認可的、具有穩(wěn)定的安全運營歷史的、專業(yè)的頭部企業(yè)；2）公司立足于經(jīng)濟活躍、需求旺盛的華東地區(qū)， 在寧波港已形成規(guī)模優(yōu)勢，公司擴張步伐穩(wěn)扎穩(wěn)打，未來有望拓展全國其他地區(qū)；3）“運化工”平臺優(yōu)勢整合下游 中小客戶，且具有自有倉儲資源，未來倉儲面積有望持續(xù)增長。
5、密爾克衛(wèi)：一站式化工品綜合物流服務商
全國化工物流龍頭，業(yè)績持續(xù)高速增長。公司前身上海密爾克衛(wèi)國際集裝箱貨運有限公司于 1997 年 3 月 28 日在上 海虹口區(qū)成立，2015 年 10 月 23 日公司完成股份制改造，同年 12 月更名為上海密爾克衛(wèi)化工供應鏈服務有限公司。 2018年7月13日，公司在上海證券交易所上市。公司主營業(yè)務包括一站式化工品綜合物流服務及化工品交易服務。 其中一站式化工品綜合物流服務是指接受客戶委托，提供全球點到點的物流服務，通過個性化的物流解決方案及供 應鏈管理方案，在各環(huán)節(jié)為客戶提供安全、高效、環(huán)保的專業(yè)化工物流服務；化工品交易業(yè)務是以公司物流服務為 基礎拓展的業(yè)務，以完善供應鏈下游環(huán)節(jié)實現(xiàn)物貿(mào)一體化。
營業(yè)收入方面，2021 年，公司營業(yè)收入為 86.45 億元，同比增長 152.3%，5 年 CAGR 為 55.9%，2022 年前三季 度實現(xiàn)營業(yè)收入 90.93 億元，同比增長 52.84%。公司主營業(yè)務分為化工品交易、貨運代理、運輸服務、倉儲服務等， 其中化工品交易業(yè)務增長迅速，成為公司新的增長極，營收占比從 2016 年的 3.4%提升至 2021 年的 36.2%，一舉 成為公司第一大核心業(yè)務，化工品交易業(yè)務與物流業(yè)務協(xié)同發(fā)展，化工品交易平臺為物流服務業(yè)務引流。
毛利及毛 利率方面，2021 年公司毛利為 8.87 億元，毛利率為 10.3%，毛利率較去年下降 6.4%，主要是由于化工品交易業(yè)務 占比大幅增長，攤薄毛利率，疊加物流成本提高，2022 年前三季度實現(xiàn)毛利潤 9.71 億元，毛利率 10.7%。凈利潤 方面，2021 年公司歸母凈利潤為 4.32 億元，同比增長 50.0%，扣非歸母凈利潤為 4.11 億元，同比增長 50.5%。 2022 年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 4.76 億元，同比增長 58.06%。
公司以上海為基地，快速拓展戰(zhàn)略版圖，物流網(wǎng)絡逐漸成型。截至 2021 年底，公司通過收購及自建投產(chǎn)共擁有 48 家子公司，覆蓋環(huán)渤海經(jīng)濟區(qū)、長三角經(jīng)濟區(qū)、珠三角經(jīng)濟區(qū)及中西部地區(qū)，主要分為 7 大集群：北方（天津、大 連、營口）、山東（青島、煙臺）、長江（南京、鎮(zhèn)江、張家港、太倉、連云港）、上海、浙閩（寧波、廈門、福州）、 西部（新疆、西安、川渝、昆明）和兩廣地區(qū)（廣州、清遠、中山、東莞、惠州、湛江、防城港），每一集群都具備多個核心樞紐點，向外輻射提供倉配一體化服務。由于行業(yè)集中度較低，中小企業(yè)受限于核心資產(chǎn)規(guī)模，自身業(yè)務 局限于特定地區(qū)或特定客戶，公司抓住機會，收購中小企業(yè)標的，吸收客戶資源，發(fā)揮區(qū)域間協(xié)同效應，通過全國 化布局，公司在上海以外的收入占比不斷提升，從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%。
公司以傳統(tǒng)化工貨代模式為起點，逐步走向化工品供應鏈服務整合的商業(yè)模式，同時化工品交易業(yè)務的拓展將產(chǎn)生 良好協(xié)同，未來將持續(xù)受益于：1）政策監(jiān)管趨嚴推動化工物流行業(yè)第三方滲透率提升，行業(yè)整合有望加速，公司作 為優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭，有望充分受益；2）化工物流板塊，公司內(nèi)生+外延構建全國倉儲物流網(wǎng)絡，上海以外地區(qū)的收入 占比從 2018 年的 28%提升至 2021 年的 43%；且公司倉儲面積近三年有望持續(xù)釋放，為供應鏈物流和貿(mào)易業(yè)務提 供堅實基礎設施基礎；3）公司物貿(mào)一體化快速發(fā)展，線上線下相輔相成，引流物流板塊，協(xié)同效應顯現(xiàn)。
隨著全球貿(mào)易增速進入平穩(wěn)期，國際貨代行業(yè)進入存量競爭階段，業(yè)內(nèi)企業(yè)將更多通過服務競爭和資源整合提升核 心競爭能力。目前 TOP5 國際貨代企業(yè)合計市占率僅達 20%，行業(yè)空間仍有較大開拓潛力?？缇畴娚涛锪鳛閭鹘y(tǒng)貨 代企業(yè)開辟新曲線，我們看好未來亞洲區(qū)域較大的市場空間。標的方面，首推深耕貨代業(yè)務、著力構建跨境全產(chǎn)業(yè) 鏈服務平臺的華貿(mào)物流；重點推薦以集運業(yè)務為核心，向端到端一體化物流服務商邁進的中遠海控；通過并購嘉里 迅速切入國際綜合物流業(yè)務的順豐控股；跨境化工物流供應商永泰運以及一站式化工品綜合物流服務商密爾克衛(wèi)。
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